上海陕西商会常务副会长、朱雀投资董事长兼投资总监李华轮先生于2014年中证金牛投资分享会上,接受主持人专访。朱雀投资本月获颁第五届金牛私募管理公司（股票策略）奖项，这是朱雀投资继第一、二、三届后，第四次获得该奖项；朱雀投资董事长及投资总监李华轮先生亦获颁第五届金牛私募投资经理（股票策略）奖项，这是李华轮先生第三次获颁“金牛私募投资经理”，他也是目前为止获得该奖项最多的基金经理之一。

   主持人：首先请出的这一位，有典故，大家都知道，古代传说有四大神兽，青龙、白虎、朱雀、玄武，这个朱雀就是周身披火的凤凰，就是火凤凰，说到这儿，大家应该都猜到了，我们就有请过去一年里火得不得了的上海朱雀股权投资管理股份有限公司董事长李华轮先生为大家演讲。
 
   李华轮：感谢主持人的介绍，我是朱雀投资的李华轮，我首先代表朱雀投资感谢主办方中国证券报和中证资讯对我们的支持和认可，还要感谢国信证券的大力支持，今天我给大家汇报三方面内容，我的话题分三部分，第一部分是朱雀投资目前对于形势的看法，我们叫“形势比人强”，第二个角度是分享一下对资产配置的简单看法，主题是“切忌南辕北辙”，第三是谈一下资产管理行业在现在市场决定经济、市场配置资源的主题下，资产管理行业具有哪些机会和挑战。
 
一、形势比人强
 
   现在总体的经济情况比较差，你出去调研，无论走到什么企业，大家都说自己的成本很高，经营非常困难，即使是一些非常杰出的企业，我觉得现在几乎找不到特别满意的企业，过去做得好的企业在艰难的寻求突破，做得差的就更不用说了，过去三十年这么好的时代背景都没做起来，在现在这样的经济转型期就更加困难。在实体层面忧心忡忡的同卖方分析师用暴雨降至来描述经济数据，朱雀对经济一直持谨慎态度，我们也相信经济在今明两年还是逐渐释放压力的过程，地产、银行等等都是大家耳熟能详的东西。今年以来在汇率改革方面，央行出人意料的在一季度就扩大了汇率波动范围，从1%到2%，伴随着地产价格的下跌，又加剧了市场对于资产价格，尤其是对人民币资产价值贬值的担心。存款利率从去年以来利率中枢不断上行，现在也是在高位，给整个实体经济带来很大压力，朱雀对于利率市场化做了研究，研究结果显示在利率市场化的上半场，利率中枢不断上行，我们对中国的判断，伴随着互联网金融的催化，很快完成上半场到下半场的转化，现在我们处于信用风险释放期。最近的超日债违约也预示着这场风暴的开始。我引用总理在记者会上对债务问题的表述，他说“你问我是不是愿意看到金融产品的违约，我怎么会愿意看到呢？但是确实个别情况难以避免，我们必须加强监测，及时处理”，这反映了中央政府对这一轮金融风险释放客观的态度。
 
   在短期风险释放的同时，就意味着这个市场风险偏好的下降，长期我们觉得有利于利率的下行，同时利率还会出现分化，其实最近我们就发现随着商业银行贷款结构的调整，一些新兴产业的企业拿到贷款时已显著比传统产业有很大优势，甚至在利率价格上也有很大优势，这是利率变化的新变化，出现了一些分化。朱雀从产品结构上也有相对偏低风险、偏中性收益的产品，我们明显感觉到客户兴趣的提升。
 
   从去年十八大中央八项规定开始，三中全会出台的政策，以至于到最近领导的讲话，我们无疑都看到了改革方面的重大变化，我在这里引用了最近习总书记的一段话和张高丽出席中国发展论坛时开幕式的致辞，习总书记强调改革和创新，我们觉得特别值得关注，张高丽在中国发展论坛中谈到依法治国的基本方略，这个话题以前胡总书记也谈到，但这次不是简单救市，应该意味着中国的经济改革在向政治和行政领域深入，我们认为依法治国在未来需要保持高度关注，从全社会的角度来看。2013年朱雀报告的题目是商鞅立木彰显决心，现在大家依然还有很多困惑，目前市场上有两种思潮，一种思潮是认同改革的市场化方向，积极投身其中，包括企业家和投资者，与此相对应的还有一种思潮就是对政治改革方向非常迷茫，认为改革会给经济带来很大的不确定性，我觉得国企改革是很重要的试金石，我们过去的国企改革和国有资产更多的是冲着分蛋糕，未来的国企改革是大家一起做大，如果说以往跟权贵相结合是一种风险偏好，以风险收益不对等作为特征，那么目前这一轮的国企改革应该是重在市场竞争，它也是少数人得益，少数勇于竞争、勇于创新的人得益，但风险收益是均等的，它是奖励赢家的，我们相信就像过去的中央八项规定，后来纠正了很多人对改革的担心，这一轮我相信也会纠正很多人的观点，现在各地的改革都是从最好的国有企业入手，从国企来说是中石化，中石化拿出了最好的资产，而且强调市场透明定价，这些方面相信都会不断激发大家改革的信心。
 
   从改革方向、基本面、估值等方面来看，朱雀判断2014年大概率是股票和债券的拐点，现在回过头来看，利率的高点已经过去了，大概去年已经见顶了，站在这个时点上，我觉得股市值得积极期待。面对不好的经济环境我们应该更有信心，因为它能激发中国经济的驱动力。
 
二、切忌南辕北辙
 
   过去几年市场有很多机遇，这个机遇的特征不是抓大放小，而是抓小放大，站在这个时点上，很多人又开始质疑，创业板会不会跌到1000点？或者成长股会被彻底颠覆？我在这里举两个例子来说明未来如果我们要转型，应该把资产配置集中在哪些方向。我前段时间和一些企业家出访以色列，以色列这个国家大家都很清楚，全世界的犹太人现在是1400万人，占世界人口的0.2%，但是在过去的一百年间他们取得了15%的诺贝尔奖，以色列的人口占世界人口的0.1%，但他们占网络市场全球份额的8%，网络安全市场的15%，他们在新兴产业领域拥有最高的份额。以色列的人均风险投资资本是美国的2.5倍、欧洲的5倍、中国的20倍、印度的300倍，以色列在纳斯达克上市的新兴企业总数超过了欧洲，也超过了日本、韩国、中国和印度四国的总和，以色列只有七八百万人，其中还有一百多万阿拉伯人，周边的阿拉伯国家的GDP低于以色列，其中在GDP的比例里，高科技占15%。我们去跟以色列交流，政界、商界、军界、民间、大学等等进行非常广泛的交流，但是我没有听到一个人讲GDP，每个人都在谈怎么在商业模式上创新，我的产品怎么征服世界，以色列是一个小国家，以色列的企业家很多既是企业家，也是投资家，一个企业家有很多个企业，因为国家很小，所发明创造的产品肯定是要卖给全世界，所以他们不断的在进行这方面的探索，以色列的经济部长是四个企业的创业家，后来竞选经济部长，他们的经济部长相当于副总理，是国家三号人物，他说我们要怎么样通过各种装备设施能够准备的打击内敌和外敌，大家其实都是在冲怎么样创新去努力。这种创新求新精神是使以色列成为世界强国的重要基础。
 
   观察国内，无论是转型成功的，还是突破原有格局，打开发展空间的优秀领先公司，相信很多公司是大家耳熟能详的，也无一例外的在这个过程中通过自己的创新和奋斗不断强化核心竞争力，提升估值，提升市值，这背后的重要支撑就是企业家的激情，朱雀在2012年年报时提出了一线曙光，我们认为这些代表未来的企业就是中国资本市场中未来牛市的一线曙光，实际上刚才谈到以色列，我这次来想给大家介绍一下海天科技这家企业，是一个在香港的上市公司，这个公司是66年成立的，老板张总今年已经79岁了，他当时一百块钱创造了这家企业，我不想多解释他的产品，让我感动的是他旗下另外一个公司海天精工，大家也知道，我们国家发展航母也罢，发展航空也罢，除了材料障碍之外，还有一个很大的障碍就是加工，我们国家有很多机床厂，像沈阳机床都是全世界最大的机床厂，销售额也是全世界最大的，但是我们在核心高端装备上没有这个能力，直到目前为止我们还没有自己非常好的数控设备，张总这十几年来陆续投了几十个亿，截止到去年有十几亿的收入，前年有将近二十个亿。去年我问他，他说利润只有四千多万，其实四千多万不是亏的，因为这个企业从创业到现在几乎没有贷过银行的钱，没有做过装备以外的事，每分钱都是自己的，换句话说，我投进去几十亿的钱就放在银行每年也有上亿的利息，但是这是他们最集中资源投入的一块，为什么要这样做呢？就是因为作为一个在注塑机方面已经取得成功的企业，他们希望为国家在加工技术方面引领中国这方面的优势，为以后的发动机、高端精密设备做出自己的贡献，我们碰到一个德国人，他说在德国认识中国，很多人是从海天开始的，我想说的是不仅在以色列，中国也有一批这样的企业，你去问他，这些企业家会说我们这些民企都是小老生，要低调，但另外一方面，从为国家做贡献，从为行业做贡献来说，他们是以民族和国家为己任，这是中国未来不能南辕北辙非常重要的一点，我们不能说这个很便宜，跌了很多年了，就像南辕北辙故事里说我的马很好，我的车非常精良，但问题是如果你的方向错了，那就叫背道而驰。
 
   最近有一部很流行的电视剧《纸牌屋》里有一句话，即“改变就是进步，经常进步就是完美”，朱雀今年的工作就是积极的关注和支持这样的企业发展，无论是从资产配置的角度还是从定价的角度，我们不断的寻求创新求变的优秀公司，同时也重视这些企业背后的企业家的发展，我们认为未来中国的转型和改革是不可能改变的主题，如果说创业板像有的人担心的那样真的会到1000点的话，我认为那是资本市场对中国转型失败的预期，如果这一天真的发生了，那么我相信所有看好改革转型的人应该变得更加贪婪。
 
三、资产管理行业面临的机遇和挑战
 
   十八届三中全会提出市场在资源配置中起决定性作用，但是我觉得对资本市场来说是非常大的机遇，举目望去，尽管资本家有各种各样的缺点，但最透明、定价最公允的也就是我们这样一个市场，从资产管理方面来说，我们未来3-5年、5-10年面临着黄金机遇，我经常说未来的10-20年也许就是地产未来10-20年面临的机遇，但是市场的变化和证监会推出的各种改革创新，也给这个行业带来更多挑战，机遇和挑战是并存的，我觉得机遇咱们就不用说了，06、07年两年大牛市，公募基金从一两百亿发展到两三千亿，如果中国改革成功的话，在座各位中会诞生上万亿的资产管理公司，这个并不奇怪，但问题是我们怎样面对这样的挑战。朱雀认为首先是人才和商业模式，我们这个行业是一个“拼人”的行业，我今天早餐还和一个朋友说这个行业以前是招到牛人，但实际上这个行业也是灭牛人的行业，所有牛人最后的结果就是被灭掉，就像武侠小说里说的，屠龙刀很牛，问题是倚天剑也很厉害，所以在这样的情况下，我们要在人和商业模式上并重，我跟一位朋友讨论资产管理行业到底是人重要还是商业模式重要？我们讨论最后的结果是都很重要，没有永远不败的牛人，也没有永恒不变的商业模式，二者要并重。
 
   最近我看到一个新型研究所，他们建立了一个群，除了资本市场、研究员、基金经理以外，还有很多产业界的专家学者，大家就一个问题很快进行纵深探讨，朱雀认为资产管理行业和其他行业一样，面临着商业模式创新和市场创新的挑战，所以在重大机遇面前，打破原有投资框架并进行产品创新是我们必须面对的现实，朱雀一方面珍惜市场所带来的一线曙光的机会，就是一些成长型的公司在成长过程中不断发展壮大，给投资者带来机遇，我们觉得这是一个非常非常重要的机遇，我们期望着一线曙光能变成满园春色，最后带来中国的转型牛市。但另一方面我们也直面行业挑战，积极创新，我们在原来传统管理模式上面对指数波动的挑战，过去几年做了α产品，尽量把指数波动平抑掉，尽量获取这些公司α成长，给客户带来收益。另一方面，为了更多的支持产业投资，支持这些企业转型，我们也成立了自己的并购基金，给他们提供更多的金融杠杆，去支持这些企业的发展。我们面对市场不同的风险偏好需求，在座也有银行渠道的领导，客户原来习惯了信托的回报，现在信托有比较大的风险，我们发行固定收益产品，总之就是一句话，你去跟生产经营企业交流，他们经常会说“我怎么能够满足客户的需求？”我觉得我们这个行业的人也要问自己这句话，我们怎么能够满足客户日新月异的需求，谁能满足客户日新月异的需求，谁就会更多的赢得未来资产管理行业的黄金十年。谢谢大家！

主持人：接下来是互动环节。
 
   提问：如果未来您对整个市场的趋势都是比较积极的态度，对于新兴产业有很好的展望，但新兴产业、创业板有非常大的回撤，在回撤的局面下，您如何控制净值回撤？
 
   李华轮：这是一个比较现实的问题，我们也经常在讨论，实际上回撤的问题就是您对估值的看法，我在去年、前年经常禁止研究员去看估值，尤其是对一个行业企业没有深入认识之前，估值的意义是不大的，投资者经常谈估值，PE、PB是多少倍，实际上对我们有意义的并不是估值，没有人告诉你3倍就会涨到6倍，30倍就会跌到15倍，我们知道我们想赚的钱是市值的增长，对我们有意义的是这个企业现在你100亿市值买进去，它能不能涨到150倍、200倍，这比估值更有意义。所以我们在要求研究员做研究时，首先要把市值空间想清楚，就是这个企业未来比较确定的行业增长空间有多少，你比较确定能拿到的份额是多少，你能分到多少，可预期的利润收入水平是多少，你给我的市值预期是多少，在这个框架之后再来谈估值。
 
   我这样说的意思是实际上真正的估值回撤，就像打仗时说的一句话“最好的防守就是进攻”，投资者把钱交给你，我们经常在市场很恐慌的时候跟基金经理说这个时候如果你不敢把钱砸进去，你就对不起把钱给你的人，人家把钱给你就是要分享权益资产的增长，当然前提是你不能看错，当这些资产出现了风险偏好的负面变化时，你不敢把钱投进去，我觉得这就是不负责任的行为，朱雀这些年来在回撤方面控制的还是可以的，除了风控方面的量化选择和办法之外，我觉得更重要的是你关注的企业，尤其是你重仓的企业的发展方向没有错。
 
   提问：您刚刚谈到α策略，α策略里股指期货的配置长期保持什么样的配比？择时策略应用得多吗？
 
   李华轮：这是一个很专业的问题，朱雀的产品说明里写得很清楚，我们实际上是完全对冲的。你问的第二个问题是一个很好的问题，我们是有一些择时，但我们的择时不是选多空，因为市场的中短期行为是没有办法判断的，但我们运行这个产品模拟盘已经超过五年，实盘已经超过三年，积累了大量数据，从多因子角度来说，实际应用的已经将近200个因子了，某些情况下我们会发现一些因子会钝化，从我们的历史程度来说未来它就是负风险，我们在下次调仓时会减少这方面因子，增加另一方面的因子，如果你愿意把它理解为择时的话，你也可以理解为择时，但我个人觉得这也不算择时，更多是因子方面的选择，保持因子的稳定性和进攻性。
 
   提问：我来自中信证券，今天过来学一下私募的经验，现在国内私募大佬对海外市场有没有什么想法？对于海外资金引进国内有什么想法？
 
   李华轮：您刚才问的问题我估计有两个含义，一是怎么看待海外资金对中国的需求，二是怎样做海外投资。海外资金对于中国的需求方面，因为之前我们比较谨慎，不知道证监会对私募是怎么定位的，原来做信托就已经网开一面了，你还做QFII？现在监管部门对私募越来越支持，前几年开始就已经有QFII跟我们接触，我们还是想按照证监会和协会的要求，看怎么样积极对接这些资金。至于海外业务，我们一直在思考这个问题，也谈过很多团队，包括其他资产管理机构的QDII团队，我们还是这个老原则，人要走在钱的前面，这个行业也有海外业务做得非常好的，实际上是因为他们在海外友非常大的团队，朱雀一直努力寻找这样的团队合作，但我们还是希望先把行业做起来，这方面我们也在积极的准备。

   主持人：感谢李总，他的演讲让我想起了吕氏春秋里的一句话，叫世易时移变法宜矣。这里面有两个变：一个变，讲的是大的宏观形势发生变化了，执政理念就要发生变化；第二个变，讲的是经济从高增长到平稳增长，整个市场的投资理念也需要发生变化。看来投资这件事，唯一不变的就是变化本身。